Ngân hàng trung ương “in tiền” và bong bóng tài sản

Những đồng tiền cho không, biếu không. Năm 2020 đánh dấu một cột mốc thú vị về những chính sách kinh tế chưa từng có tiền lệ. Trước tiên, hầu hết các chuyên gia kinh tế, dù là thuộc trường phái nào, đều đang kêu gọi nhà nước tăng chi tiêu để hỗ trợ nền kinh tế.

Đầu tháng 3.2020, khi dịch bệnh bùng phát trên phạm vi toàn cầu tờ Guardian nhận xét: “Tất cả chúng ta nay đều đã là những người theo trường phái kinh tế Keynes,” tức là yêu cầu nhà nước phải tăng chi tiêu hỗ trợ nền kinh tế. Theo học thuyết này, khi kinh tế rơi vào suy thoái, nhà nước phải chấp nhận tăng chi tiêu công, chấp nhận thâm hụt ngân sách để kéo kinh tế ra khỏi vũng lầy.

Có thể nhận thấy xu hướng này chiếm vị trí chủ đạo trong hầu hết các đề xuất chính sách hiện tại, từ ở Mỹ cho đến Việt Nam. Hỗ trợ sinh kế người dân, tránh một “thảm họa” về sinh kế (từ mà nhà kinh tế đoạt giải Nobel Paul Krugman dùng) là lời kêu gọi của hầu hết các nhà kinh tế trên thế giới.

Tháng 7, Paul Krugman đã viết một bài trên tờ New York Times với tựa đề “Thảm họa kế tiếp sẽ đến chỉ trong vài ngày nữa” (The Next Disaster Is Just A Few Days Away) để chỉ việc khoản tiền hỗ trợ 600 USD/tuần cho những người thất nghiệp Mỹ sẽ kết thúc vào cuối tháng.

Chưa bao giờ việc chính phủ “cho tiền” người dân tiêu dùng trở thành một chủ đề sinh tử của nền kinh tế toàn cầu như lúc này. Thế nhưng câu hỏi bật ra “tiền đâu mà chính phủ phát cho dân mãi như vậy?”

Một số nền kinh tế lớn toàn cầu có câu trả lời: ngân hàng trung ương in tiền tài trợ cho các khoản vay mượn của chính phủ. Cụ thể, ngân hàng Trung ương Anh đang sở hữu gần 700 tỉ bảng trái phiếu chính phủ Anh. Theo số liệu của cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed), Fed đang mua vào bình quân 80 tỉ trái phiếu hằng tháng từ giữa tháng 6 đến nay.

Đây đã là mức giảm đáng kể, vì trước đó, vào đỉnh điểm tháng 3, bình quân Fed mua đến 75 tỉ USD trái phiếu... trong một ngày. Số trái phiếu chính phủ Mỹ do Fed nắm giữ đã lên như “đi trực thăng” từ 2.000 tỉ lên hơn gần 4.400 tỉ USD vào giữa tháng 8.2020.

Tính luôn cả các loại trái phiếu công ty và tài sản tài chính khác, Fed đã bơm ra thị trường hơn 3.000 tỉ USD từ tháng 3.2020, thể hiện qua việc bảng cân đối từ 4.000 tỉ tăng lên hơn 7.000 tỉ USD.

Nếu nhìn vào những số liệu này, dễ dàng thấy được chính phủ nhiều nước, đặc biệt là Mỹ đang “in tiền” để cho chính phủ chi tiêu (chính phủ phát hành trái phiếu vay nợ, còn người mua chính lại là bản thân ngân hàng trung ương). Theo logic của thuyết tiền tệ truyền thống của Milton Friedman, in tiền nhiều thì đồng tiền mất giá, lạm phát tăng.

In tiền, nhưng lạm phát không tăng. Tuy nhiên nếu nhìn vào lạm phát Mỹ, người ta sẽ phải... gãi đầu khó hiểu. Không phải gần đây Fed mới in tiền ào ạt ra nền kinh tế. Từ 2009 đến 2019, mỗi năm Fed đều tăng mua vào trái phiếu chính phủ. Kết quả là bảng cân đối tài sản của Fed phình to, với mức sở hữu trái phiếu từ dưới 800 tỉ USD của năm 2009 lên đến trên 2.000 tỉ USD của năm 2019.

Trong cùng thời gian đó, lạm phát của Mỹ vẫn “ì ạch” ở mức 2-3%, đặc biệt năm 2015 gần bằng 0%. Nếu trong thời kỳ kinh tế thịnh vượng, in tiền không tạo ra lạm phát trong giai đoạn 2009-2019 thì liệu chúng ta có nên tin rằng việc Fed in tiền trong năm 2020 sẽ tạo ra lạm phát – trong bối cảnh mà tổng cầu ở mức cực thấp?

Các nhà kinh tế học đã sớm nhận ra sự “đứt gãy” trong mối liên hệ giữa lượng cung tiền và lạm phát từ 2009, và người ta vẫn chưa thể trả lời được vì sao một cách thỏa đáng. Có vài giả thuyết được đưa ra.

Thứ nhất, phần lớn tiền này không đi vào nền kinh tế, không vào tay người dân để chi tiêu, mà quanh quẩn trong tay những tổ chức tài chính và nhiều người giàu, đẩy giá tài sản tài chính và bất động sản lên không tưởng.

Thứ hai, những tiến bộ mới về công nghệ tạo ra những lực cạnh tranh mới, khiến cho giá một số dịch vụ giảm xuống, ví dụ chi phí đi lại, các phương tiện giải trí truyền thống. 

Thứ ba, giá một số thương phẩm thiết yếu giảm về mức thấp (như dầu thô kể từ 2014), kéo lạm phát xuống thấp thay vì đẩy nó lên. Cuối cùng, các công ty Mỹ tăng giữ tiền mặt thay vì sử dụng chúng để tăng đầu tư, kết quả là tốc độ lưu chuyển tiền tệ giảm. Tốc độ lưu chuyển tiền tệ của Mỹ giảm từ trên 1,7 của năm 2009 xuống còn 1,4 của năm 2019, và nay chỉ còn 1,09.

Nói cách khác, việc in tiền với quy mô lớn chỉ là một trong số các nhân tố thúc đẩy lạm phát. Nếu các nhân tố khác không phối hợp, in tiền nhiều không nhất định tạo ra lạm phát, mà giai đoạn 2009-2019 đã cho thấy rằng những người dự đoán lạm phát siêu cao và giá vàng 10.000 USD/ounce đã sai trong suốt thập niên vừa qua.

Trở lại năm 2020, một trong những mấu chốt của vấn đề đang bàn tới là tốc độ lưu thông tiền M2 của Mỹ. Tốc độ lưu thông tiền M2 không ngừng giảm đi từ 1999 đến nay nhưng đã rơi tự do từ đầu năm 2020 do Mỹ bơm tiền mà kinh tế đứt gãy nên tiền không đi đâu được cả.

Với tình trạng quay vòng tiền chậm như vậy, mong đợi lạm phát quay lại mức cao có thể chỉ là “ảo ảnh” mà người ta vẽ ra để đẩy giá vàng lên, một người bạn làm quản lý quỹ ở Úc nói với người viết. Như vậy trừ khi tốc độ quay vòng tiền tăng nhanh, giá thương phẩm như dầu thô vụt tăng lại, và tổng cầu của kinh tế thế giới đột ngột tăng mạnh, thì rất khó để lạm phát có thể tăng nhanh.

Có người nói lượng cung hàng hóa bị đứt gãy do dịch Covid-19 sẽ khó tăng, trong khi nhu cầu vẫn phải duy trì, thì có thể đẩy lạm phát tăng. Điều này đúng, nhưng nó lại có tính nhất thời, vì đứt gãy chuỗi cung ứng là vấn đề có tính nhất thời và nhiều đại công ty đang tìm giải pháp giải quyết chúng.

Kinh tế toàn cầu đã ra khỏi trạng thái phong tỏa và rất ít khả năng phong tỏa toàn diện trở lại (vì đa số nền kinh tế đã bị tổn hại quá nặng và năng lực của phía y tế đã được cải thiện để chịu đựng một lượng bệnh nhân lớn nhưng ít người chết hơn). Vì vậy, mức tăng lại của lạm phát nếu xảy ra, sẽ chỉ là nhất thời. Chúng ta vì vậy nhiều khả năng sẽ sống trong một thời kỳ tiền rẻ như cho, lạm phát thấp và lãi suất thấp trong một thời gian dài nữa. Và những người dự báo lạm phát tăng mạnh có thể sẽ lại sai nữa.

Tiền rẻ sẽ tạo bong bóng tài sản. Nhưng điều mà họ đúng là tiền rẻ thì sẽ tạo ra một loại lạm phát khác. Đó là lạm phát tài sản tài chính. Giá nhiều cổ phiếu đã tăng tới mức trên “cung trăng”, những con số giá/lợi nhuận P/E 900, hay vài ngàn phần trăm đã xuất hiện.

Định giá theo kiểu giá/doanh thu vài chục, thậm chí vài trăm lần đã được người ta xem là bình thường (!) dù năm 2011 có một số chuyên gia định giá gọi đó là sự điên rồ. Và lần này những người tin rằng giá vàng sẽ tăng mạnh cũng có thể đúng (dù lý do họ cho rằng vàng tăng là do lạm phát có thể sai).

Vậy thì vì sao giá vàng tăng mạnh nếu không có lạm phát cao? Vì lãi suất thấp ở các nền kinh tế lớn. Với nhiều quỹ đầu tư, trước đây họ nắm giữ rất nhiều trái phiếu. Nhưng số trái phiếu này sắp đáo hạn và số trái phiếu mới đang có lợi suất gần 0% hoặc âm. Thay vì giữ những thứ mất tiền và lợi suất thấp, giữ vàng trở nên hấp dẫn hơn. Đó là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến nhiều quỹ đầu tư lớn mua vàng.

Lý luận đơn giản in tiền thì lạm phát tăng tuy có nhiều lỗ hổng nhưng cũng thu hút không ít nhà đầu tư nhỏ lẻ tin và do đó mua các chứng chỉ quỹ ETF vàng (như GLD). Vì GLD thực sự mua vàng vật chất và vàng giao sau, họ cũng góp phần đẩy giá vàng vật chất và giao sau lên. Do đó, giá vàng có thể vẫn sẽ tăng dù lạm phát không tăng như nhà đầu tư kỳ vọng.

Kinh nghiệm giai đoạn 2009-2019 cho thấy khi tiền quá nhiều, lãi suất quá thấp thì tài sản tài chính như cổ phiếu, nhất là cổ phiếu công nghệ, nhà đất và những thứ thời thượng với nhà đầu tư trẻ như tiền mã hóa tăng mạnh.

Đó là vì tiền phải tìm đến nơi có lợi suất cao hơn. Đến một số quỹ hưu trí của các cụ già ở phương Tây mà giờ đây cũng xin đổi mục tiêu quỹ, bỏ một số tiền vào các quỹ đầu tư công nghệ mạo hiểm và trái phiếu có rủi ro cao thì đủ biết tiền rẻ sẽ đẩy nhiều loại tài sản đầu tư lên nữa, bất chấp cảnh báo.

Đơn giản là các công ty quản lý quỹ hưu trí phải tạo ra tỉ suất sinh lợi mà con đường mua trái phiếu an toàn lãi suất 1 – 2% trước đây đã không còn nữa. Đây là một tín hiệu cho thấy tiền rẻ chưa chắc tạo ra lạm phát, nhưng nhiều khả năng sẽ tạo ra bong bóng tài sản.

(*) Bản in theo tạp chí Forbes Việt Nam số 88, tháng 9.2020

Theo Forbes Việt Nam